聯想集團(00992.HK)財報解析：新摩爾定律下的“賣鏟人”

北京時間5月24日，中外兩大AI算力代表公司——聯想集團和英偉達，先后發布財報。在最近的這一財季中，聯想集團ISG業務迎來業績爆發性增長，營收同比增長高達56.2%；英偉達營業收入雖然繼續是兩位數的同比下降，但依然超出市場預期，其中數據中心收入43.8億美元，超出市場預期10%。

雖然大模型尚未盈利，但在“新摩爾定律”的趨勢下，算力產業鏈可能率先一步迎來春天。

在本次被稱為“史詩級”的財報后，美股盤后反應激烈，英偉達漲超30%，臺積電、AMD跟漲，A股算力板塊亦高開。市場用腳投票，說明對于新產業趨勢有多認可。

新科技時代的新摩爾定律

半個世紀前，英特爾公司的聯合創始人戈登?摩爾發表了一篇關于集成電路未來的預言。他預測道，集成電路上的電子元件會以最經濟的方式整合在一起，元件數量將每年穩定遞增。這一預言被后人稱為“摩爾定律”。

摩爾定律以驚人的前瞻性預見到，集成電路中的元件數量大約每18至24個月翻倍，成本卻下降一半。這一定律在過去50年的科技發展中扮演了重要角色，推動了計算能力的提高、存儲容量的增大、能效比的提升等科技進步，并催生了計算機、個人電子設備和傳感器等技術的飛速發展，深刻影響了人類的現代生活。

但值得注意，隨著技術發展到達瓶頸、集成電路的微縮遇到物理限制，摩爾定律正在逐步失效。上一時代的領路人戈登·摩爾先生于今年去世，人們紛紛認為昔日摩爾定律的輝煌時代已逐漸落幕，產業發展來到了新時代的大門口。

ChatGPT的誕生，被認為是科技產業新舊交替的關鍵點。大模型、生成式AI帶來了科技新時代的曙光，也帶來了全新的算力要求。

以生成式的預訓練模型GPT為例。GPT-1只有12個Transformer層，到了GPT-3則有96個Transformer層；GPT-1使用無監督預訓練與有監督微調相結合的方式，GPT-3使用的是純無監督預訓練方式，因此對比GPT-1，GPT-3數據量、參數量實現了數量級提升。根據OpenAI測算，自2012年來，頭部AI模型訓練算力每3-4個月翻一番，訓練算力增長幅度高達10倍。ChatGPT之父、OpenAI首席執行官Sam Altman指出，全新的摩爾定律可能很快將到來。所謂的新摩爾定律，指的是“宇宙中的智能數量每18個月翻一番”的規律。這很可能是一根像摩爾定律那樣能夠點石成金的神奇曲線。

在這條曲線背后，蘊含了一個重要的產業機會：摩爾定律在放緩，但數據量卻在持續快速增長，算力缺口日趨加大，算力產業鏈將進入前所未有的歷史性窗口期。

圖：近10年來全球算力的增長明顯滯后于數據的增長

資料來源：IDC，EMC，中國銀河證券研究院

從產業邏輯來看，亦是如此。“百模大戰”如火如荼，互聯網巨頭為代表的科技公司集體搶灘布局通用大模型，還有眾多的來自各行各業的公司在開拓垂直領域大模型，以求在這個黃金賽道中分得一杯羹。

毫無疑問，當前是AI的新時代。但與許多看似性感的新賽道一樣，“挖金子”的理想雖然豐滿，但現實卻可能很骨感，不確定性不僅在于能否找到金子，還在于后續多少人看到后涌上來一起挖。尤其在當前動蕩的市場環境中，更要追求投資確定性。

對于ChatGPT投資而言，什么樣的項目才是確定性比較高的呢？就像在淘金熱潮中，賣鏟子的業務具備非常強的確定性；算力產業相當于給“挖黃金”的ChatGPT公司賣鏟子，同樣具備很高的成長可見度。

聯想集團和英偉達的財報就是有力的證明。

最佳算力“賣鏟人”

英偉達在其業績會上表示，市場對數據中心產品的“需求激增”，是由近期的人工智能熱潮帶動的。據悉，其數據中心業務銷售額為42.8億美元，同比增長14%；公司對下一季度的業績做出指引，預測二季度的銷售額將達到110億美元，遠高于華爾街預期的72億美元。

而在聯想集團的業績會上，公司的高級副總裁、中國區基礎設施業務群總裁柏鵬表示，由于AIGC對算力需求大幅增加，AI服務器未來五年復合增長30%左右，這個是巨大的市場機會。

聯想集團的ISG業務正處于歷史上增長最強勁的階段，在ChatGPT熱潮催化下交出了更優秀的答卷。第四財季，聯想集團ISG業務成長進一步提速，營業收入同比增長高達56%，從全年數據來看，ISG業務實現營業收入668億元（單位：人民幣，下同）同比增長37%，刷新歷史記錄，服務器、存儲、軟件等細分業務均實現快速增長。

該業務主要聚焦于全球IT基礎設施解決方案市場，包括面向云廠商、傳統企業用戶提供服務器、存儲器、技術中臺在內的全棧式 IT 基礎設施解決方案，其中又以服務器生產銷售業務占比最高。

盡管在過去數年，數據中心以及服務器市場持續承壓，但聯想集團卻展現了穿越周期的能力，ISG業務不僅連續三年每年創下歷史新高，在過去這一財年中還連續多個季度刷新歷史高點。這樣的成長性不僅領先需求尚未觸底的英偉達等上游公司，還領先第一梯隊的服務器龍頭，成為全球增長最快的基礎設施解決方案提供商之一。根據財報，聯想集團已經正式躋入全球第三大服務器廠商。從側面也可以看出，聯想主導著當前全球服務器市場的CR5 （行業前5）集中度的提升。

展望2023年，ISG業務的催化因素十分明確。

一方面，聯想作為AIGC時代的底層算力龍頭，將進一步發力AI服務器產品。　柏鵬在業績會上指出，聯想擔任賣“鏟子”的角色，向微軟等巨頭提供高算力產品，幫助客戶實現了非常領先的人工智能。據悉，聯想集團擁有AI全棧式布局，目前已經發布60多款支持人工智能應用的產品，涵蓋了人工智能的訓練服務器、推理服務器、邊緣人工智能網關等產品。

另一方面，公司服務器業務（前身為IBM X86服務器業務），過去在北美市場擴張積極，2023年將重點發力中國市場。“AI服務器、GPU單位成本高，是普通服務器算力的幾倍甚至十幾倍，中小企業很難有實力去購買，大部分是私有云方式給他們提供算力服務”，柏鵬稱，“因此中國市場很多中小企業采用聯想的算力服務，這塊增速也非常快。”

開源證券研究所指出，公司ISG集團管理優化、AI服務器業務占比提升，有望驅動服務器業務經營利潤率持續改善。

多元創新聚焦價值成長

盡管經歷了史上最大的考驗，但聯想集團表現依然優于同業。聯想集團董事長兼CEO楊元慶指出，面對重重外部挑戰，聯想集團堅持聚焦于創新，在創新領域的投資不減反增，堅定以服務導向的轉型。“整個財年，得益于日益強勁的多元化增長引擎和韌性卓越的運營，我們保持了穩健的盈利能力。”楊元慶稱。

SSG業務專注于提供行業智能解決方案、設備服務、運維服務，肩負著“引領集團以服務為主導轉型”的使命。在最新的財年中，SSG營業收入同比增長22%至456億，再創下新高；所有細分業務領域都實現了大雙位數增長，運維服務增長67%；整體運營利潤率保持21%的高水平，居所有事業群之首，非硬件驅動的解決方案和服務業務的營收占比已經超過50%。

顯然，SSG業務已成為聯想的重要的成長引擎。在SSG的驅動之下，聯想集團的非PC業務在整體營業額中的占比首次突破40%，成為其多元化道路之上的里程碑事件，標志著聯想以服務為導向的轉型取得了階段性成果。

在業績會上，楊元慶透露，報告期內集團聚焦去（PC）庫存，在減少渠道存貨方面取得了一定進展，全年庫存同比下降24%。關于IDG板塊，在PC業務以外，不應忽略的是，高端細分產品占比進一步提升到30%，智能手機業務已經連續三年保持盈利。楊元慶還對行業周期做出預測，認為個人電腦市場過去幾個季度因渠道庫存調整而疲軟，但調整已近尾聲，出貨量和激活量的走勢將越來越一致，預計整個智能設備市場有望在今年下半年回穩。

聯想依然成功保持個人電腦的市場冠軍地位，運營利潤率也保持行業領先。據Gartner數據預測，全球PC庫存將在2023年三季度后恢復正常水平。這意味著PC越過最低點，待PC需求回暖后，量價均將具備彈性，不妨耐心等待該業務未來的反轉。

展望未來，聯想集團的各條線將共同形成向上支撐，ISG筑底修復可期、SSG高利潤高成長、ISG迎AI風口催化。在新摩爾定律的加持之下，算力“賣鏟人”的價值凸顯，聯想集團有望跑出更快的成長加速度。